Monopolistische Ratingagentur

Nachdem meine Erwähnung des Papers von Bolton/Freixas/Shapiro zu einem Monopol auf dem Ratingmarkt so große Resonanz erfahren durfte, stelle ich heute einmal ein Gedankenexperiment an.

Die Forscher haben in dem o.g. Paper hergeleitet, dass eine monopolistische Ratingagentur dazu beitragen kann, die existierenden Interessenkonflikte abzubauen. Sie argumentieren, dass bei einer einzigen Agentur nicht die Gefahr besteht, dass Emittenten ihre Auftragsvergabe an gute Ratingnoten koppeln und ggf. den Ratinganbieter wechseln.

Führt man diesen Gedanken weiter, kommt man zu einer einzigen, weltweiten Monopolagentur. Diese ist dann tatsächlich völlig unabhängig von den Wünschen der Emittenten und könnte ohne Rücksicht auf Mandatsverlust Noten vergeben – es existieren ja keine Alternativen.

Nun ist aber leider das Rating – also die Einschätzung der zukünftigen Zahlungsfähigkeit eines Schuldners – mit hoher Unsicherheit verbunden. Weder in der Theorie noch in der Praxis existieren Modelle zur sicheren Vorhersagbarkeit der Zukunft (sieht man einmal von der neoklassischen Theorie ab, die in den letzten Jahren sehr in die Kritik gekommen ist).

Wir hätten dann also eine einzige Ratingagentur, die mit ihrer Methode Bonitätseinschätzungen weltweit abgibt. Damit ist diese Methode das einzig verfügbare System. In einer de facto unsicheren Welt. Es wäre dann völlig unerheblich, ob und in welchem Maße die Methode transparent gemacht wird. Schliesslich steht sie nicht im Wettbewerb mit anderen Methoden, die möglicherweise besser sind. Sicherlich könnte man die Aufsicht über diese eine Agentur so gestalten, dass Missbrauch oder offensichtliches Fehlverhalten verringert wird. Dies wird jedoch nicht dazu führen, eine perfekte Ratingmethode implementieren zu können. Und für die Agentur besteht auch kein Bedarf, ihre Ratingmethode im Zeitablauf zu verbessern – dies wäre ja mit Kosten verbunden. In einem solchen Szenario ist es irrelevant, ob die Agentur staatlich oder privatwirtschaftlich geführt wird. Und auch der Preis für Ratings könnte (und müsste) hoheitlich vorgegeben werden. Ich sehe schon die Lobbyisten zu Hochform auflaufen.

Sollte eine einzelne Institution so viel Macht in sich vereinen?

Meines Erachtens ist die einzig vernünftige Möglichkeit ein Wettstreit unterschiedlicher Ratingmethoden, da keine für sich in Anspruch nehmen kann, die einzig richtige zu sein. Und unter fairen Wettbewerbsbedingungen müssen sich die besten Methoden herausstellen – ex post. Dann können die Nutzer der Ratings entscheiden, welche Agentur sich in der Vergangenheit bewährt hat. Die Emittenten werden sich diejenigen Agenturen aussuchen, deren Ratings die höchste Akzeptanz auf den Märkten erfahren, da sie ihre Wertpapiere möglichst gut platzieren wollen.

Und übrigens: faire Wettbewerbsbedingungen heisst für mich nicht drei Agenturen + eine „Europäische Ratingagentur“.

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Ratingagenturen – was machen die?

Die FAZ hat ein Interview mit dem Ökonom Donato Masciandaro veröffentlicht, der an der Mailänder Eliteuniversität Bocconi lehrt (da das für die FAZ erwähnenswert scheint: Eliteuniversität Heidelberg FTW!).

Dabei nennt Masciandaro einige richtige Punkte, aber bei einer wesentlichen Aufgabe der Agenturen liegt er m.E. völlig daneben. Befragt zu der Funktion von Ratingagenturen nennt er die Lieferung von zwei Informationsarten: die Solidität eines Unternehmens und dessen Zukunftsperspektiven. Dann wird er zitiert mit: „Es gibt keinen Grund, die Zukunftsperspektiven zu veröffentlichen.“

Wenn Ratingagenturen Informationen für Investoren liefern sollen, um sie bei ihrer Anlageentscheidung zu unterstützen, dann reicht eine Aussage zur Solidität eben nicht aus. Die wichtigere Information für einen Anleger ist die Einschätzung der zukünftigen Unternehmensentwicklung. So ist Rating auch definiert als Einschätzung der Zahlungsfähigkeit eines Schuldners in der Zukunft.

Steht ein Anleger heute vor der Frage, ob er eine in 10 Jahren fällige Unternehmensanleihe kaufen soll, interessiert ihn nicht, ob das Unternehmen bis heute hätte zahlen können. Dieser Anleger will wissen, ob er ab heute regelmäßig seine Zinszahlungen erhält und ob das Unternehmen ihm in 10 Jahren den vollen Kreditbetrag zurück zahlen kann.
Die Daten der Vergangenheit sind zwar ein Teil des Ratings – man kann z.B. Trends erkennen, viel wichtiger ist jedoch die Zukunftsbetrachtung.

Und genau diese Betrachtung der Zukunft macht das Geschäft der Agenturen so schwierig. Noch existiert keine sichere Methode, die Zukunft vorherzusagen. Wer hätte Anfang 2011 Fukushima vorhergesagt und den Atomausstieg prophezeit?

Völlig konform gehe ich dann wieder mit Masciandaros Aussage zu eine Europäischen Ratingagentur: „Wenn auf künstliche Weise eine öffentliche Ratingagentur gegründet wird, verzerrt das den Markt. Ich bin skeptisch, wenn öffentliche Unternehmen private ersetzen sollen.“

Und dieser Satz ist auch ein schönes Schlusswort für meinen Beitrag.

Weitere Ideen zu Ratingagenturen

Und weiter gehts mit zusätzlichen Ideen und neuen Teilnehmern an der Debatte über Ratingagenturen. Der Direktor des HamburgischenWeltWirtschaftsInstituts (HWWI) Thomas Straubhaar und Unternehmerfamilien melden sich jetzt zu Wort. Übrigens ganz im Gegensatz zu Roland Berger, die es noch immer nicht geschafft haben, auf meine Mail-Anfrage zu antworten. Das macht diese Beratung und ihre in der Pressemitteilung geäußerte Bitte um Beteiligung der Öffentlichkeit sehr glaubwürdig.

Zunächst möchte ich auf den recht guten Artikel von Thomas Straubhaar hinweisen, der vor Kurzem in der NZZ erschienen ist. Auch er betont die Bewertungsprobleme und die Prognoseunsicherheit bei Ratings. Es sei klüger, „durch wettbewerbs- und kartellrechtliche Verfahren dafür zu sorgen, dass die Rating-Agenturen untereinander in einem harten Konkurrenzkampf stehen.“
Auch ich bin der Meinung, dass der Marktmechanismus wieder in Kraft gesetzt werden muss. Dies ist jedoch aufgrund des Oligopols auf dem Ratingmarkt nicht möglich. Straubhaar weist zu Recht auf die hohem Markteintrittsbarrieren hin. Es folgt eine Darstellung der bekannten Probleme – issuer pays model, gleichzeitige Beratung und Bewertung, regulatorisch induzierte Macht der Agenturen etc.
Straubhaars Lösungsansätze sind auch schon bekannt: höhere Transparenz und Haftung der Agenturen bei „nachweislichen Fehlern“. Agenturen sollten dann privatrechtlich verklagt werden können und Schadensersatzpflichtig werden. Hier macht er es sich etwas einfach: wem gegenüber soll es eine Haftung geben? Gegenüber dem Auftraggeber des Ratings? Hier liegt zumindest eine Vertragsbeziehung vor. Und übrigens auch schon jetzt eine Haftung bei Fehlern seitens der Agentur. Oder sollte die Haftung auch gegenüber den Nutzern des Ratings gelten? Hier liegt keine Vertragsbeziehung vor und die Haftung wäre uferlos, da bis hin zum Kleinstanleger alle Nutzer eines Ratings sein können, sofern es veröffentlicht wurde.
Ein Satz von Straubhaar ist m.E. erklärungsbedürftig – sie bleibt jedoch leider aus:
„Eine vom Wertschriftenhandel durch eine Abgabe zu erbringende Umlage, in die alle einzahlen müssten, die an Bewertungen durch unabhängige Bonitätsprüfer interessiert sind und davon profitieren, könnte ein Schritt zur Besserung sein.“
Ich bin mir nicht sicher, was damit gemeint ist. Finanztransaktionssteuer? Umlagenfinanzierung? Wie o.g. sind potenziell alle Anleger an unabhängiger Bonitätsprüfung interessiert, also wohl ersteres. Und sollen diese Einnahmen dann die Bezahlung der Agenturen durch den Emittenten ersetzen?
Abschliessend werden einige Sätze von Straubhaar geschrieben, die überzeugend klingen, aber das Problem simplifizieren:
„Besser wäre es, wenn das öffentlichrechtlich geschützte Meinungsmonopol der Bonitätsprüfer ganz generell beseitigt würde. Privatrechtliche Verhaltensweisen sollten sich nicht von Rating-Agenturen bevormunden lassen müssen. Das gilt auch für die Beziehung zwischen Gläubigern und Schuldnern. Je weniger Kreditgeber und -nehmer, Investoren und Finanzinstitute gezwungen werden, die ohnehin mit vielen Schwächen und Unzulänglichkeiten belasteten Urteile der Rating-Agenturen zu respektieren, umso besser. Die Bonitätsprüfer sollten für die Entscheidungsbildung auf den Kapitalmärkten nicht mehr eine derart herausragende Rolle spielen. Es muss jedem möglich sein, sich autonom mit anderen Informationen, selbstgewählten Methoden und eigenen Analysen ein unabhängiges Urteil bilden zu können.“
Welche Anleger sind denn dazu bitte in der Lage?
Bei aller berechtigter Kritik an den Ratingagenturen, leisten sie dennoch einen wesentlichen Beitrag zum Abbau von Informationsasymmetrien.

Und wenn im letzten Absatz des Beitrags vom Autor gefordert wird, Ratings sollten wie Gütesiegel und Bio-Testate behandelt werden, stellt sich mir die Frage, wie sich das mit der vorher geforderten Haftung in Einklang bringen lässt. „Sie [die Ratings] sollten nur noch eine Meinungsäusserung sein von mehreren. Mag auf sie hören, wer will.“ Genau das ist doch die haftungsbefreiende Argumentation der Ratingagenturen.

Das Handelsblatt berichtet, dass auch deutsche Unternehmen mit den drei großen Ratingagenturen unzufrieden seien und eine Europäische Ratingagentur planen. Die Family-Offices verschiedener Unternehmerfamilien wollten dieses Vorhaben auch finanziell unterstützen und den Sitz der neuen Agentur in der Schweiz ansiedeln.

Liebe Familienunternehmen: von welchen Institutionen erhalten Sie denn seit Jahren Fremdkapital? Wer prüft dabei ihre zukünftige Zahlungsfähigkeit? Und wer hat ein großes Interesse daran, dass diese Bonitätsurteile korrekt sind, damit der vergebene Kredit nicht ausfällt?
Kreditinstitute tätigen dieses Geschäft zum Teil seit über einhundert Jahren. Und vermutlich ist deren Bonitätsprüfung nicht allzu schlecht. Sonst würden diese Banken nämlich nicht mehr existieren.
Dazu gibt es ein wissenschaftlich hergeleitetes Modell, das ich Ihnen gern persönlich vorstelle. Bevor Sie dreistellige Millionenbeträge für etwas ausgeben, das ohnehin schon für Ihr Unternehmen existiert.

Update Roland Bergers Ratingagentur

Wie in einem meiner letzten Beiträge versprochen, hier das Update zu der Initiative Europäische Ratingagentur von Roland Berger et al.

Nochmal zur Erinnerung – in einer Pressemitteilung hat die Strategieberatung Roland Berger bekannt gegeben, dass sie sich in „Sondierungsgesprächen“ befänden, „mit dem Ziel, eine europäische Ratingagentur in Frankfurt am Main zu gründen, zu etablieren und zu entwickeln.“

Neben Roland Berger seien beteiligt: das Land Hessen, die Deutsche Börse und Frankfurt Main Finance. Die Mitteilung endet mit folgender Aufforderung: „Roland Berger lädt daher Unternehmen und Institutionen aus ganz Europa ein, sich an der aktuellen Diskussion zu beteiligen und dazu beizutragen, die Initiative auf den Weg zu bringen.“
Dies nahm ich zum Anlass, sowohl dem in der PM genannten Seniorpartner von Roland Berger als auch der Hessischen Landesregierung vor mehr als einer Woche eine Mail zu senden.

Eine Antwort von Roland Berger steht noch immer aus….

Über den Weg der Landesregierung habe ich nun von Frankfurt Main Finance eine Antwort erhalten:
das Angebot zur Mitarbeit beziehe sich zum Einen auf Finanzmarktakteure zur Umsetzung des Finanzierungsmodells und – wenig überraschend – zum Anderen auf die Aufbringung des Stiftungskapitals.

Es hat mich ohnehin überrascht, dass eine Strategieberatung die Öffentlichkeit auffordert, sich an einem ihrer Beratungsprojekte zu beteiligen. Das sollte ja deren Kernkompetenz sein. Ich hätte sie trotzdem gern unterstützt – die so geplante Ratingagentur nicht umzusetzen. Und sorry, ich werde mich nicht am Stiftungskapital beteiligen.

Sehen wir uns doch die Initiative und die Beteiligten nochmal an:
Roland Berger:
will gut bezahlt ein von ihnen entwickeltes Modell umsetzen. Dagegen ist nichts einzuwenden, abgesehen von meiner subjektiven Auffassung, dass eine zusätzliche Europäische Agentur der falsche Weg ist. Wenn dann noch als Ziele Erhöhung des Wettbewerbs (mit EINER zusätzlichen?) und Transparenz (Ansatz bleibt offen) genannt werden, fühle ich mich in meiner Kritik bestätigt. Und das Stiftungsmodell: verschiedene Quellen haben mir gegenüber verschiedene Angaben gemacht, in welcher Höhe Kapital für eine solche Neugründung benötigt wird. Die Zahlen reichen von niedrigen zweistelligen bis hin zu hohen dreistelligen Millionenbeträgen. Die Tagesschau berichtet, dass Berger mit 300 bis 500 Mio Euro rechnet – viel Erfolg beim Einsammeln. Und Berger wird die Agentur wohl nicht betreiben wollen – ihr Beitrag wird die Beratung sein. Bezahlt.

Hessische Landesregierung und Initiative Finanzstandort Frankfurt:
selbstverständlich sind diese beiden Institutionen dabei, wenn die Agentur in Frankfurt gegründet wird (in meinem Modell wäre Frankfurt auch ein wichtiger Standort – falls sie noch eine weitere Meinung einholen wollen). Ob sich diese zwei jedoch essentiell an 300 – 500 Mio Stiftungskapital beteiligen wollen und können, wage ich zu bezweifeln. Im Falle der finanziellen Beteiligung der (Landes)Regierung stellt sich dann auch die Frage nach der Unabhängigkeit dieser Ratingagentur.

Deutsche Börse:
hier könnten Emittenten gezwungen werden, ein Rating der neuen Agentur zur Zulassung zum Handel vorzulegen. Was wiederum zu Marktverzerrungen führt. Hinsichtlich einer finanziellen Beteiligung: war da nicht noch etwas offen in Bezug auf die New Yorker Börse (NYSE)? Aber wenn die etwas Kleingeld übrig haben – warum nicht. Sollte das Modell tatsächlich funktionieren reden wir schliesslich über Umsatzrenditen von 40% – 50%.

Wer hat sonst noch Geld und Interesse an einer Europäischen Ratingagentur?
Banken vielleicht, die ihre Eigenkapitalunterlegung bei besseren Ratingnoten verringern können? Warum sollten die dieses lukrative Geschäft einer anderen Institution überlassen, wenn sie es doch auch selbst machen könnten. Ich verrate ihnen gern, wie. Und kläre dabei auch gleich die Frage, wie der o.g. Interessenkonflikt hinsichtlich der Eigenkapitalunterlegung gelöst werden kann.

In der Vergangenheit gab es bereits mehrere Meldungen über die Planung einer Europäischen Ratingagentur – bis heute haben wir noch keine. Ich bin sehr gespannt, wie es dieses Mal ausgeht und werde an dieser Stelle berichten.

Weinkenner, Kunstkenner, Ratingagenturen

In der FAZ ist ein interessanter Beitrag erschienen, in dem das Ratinggeschäft mit dem von Kunstexperten und Weinkennern verglichen wird [gab es nicht einen ähnlichen Vergleich vor Kurzem beim weissgarnix-Blog?]. Leider gibt es bei der FAZ keine Kommentarfunktion. Daher hier einige kurze Hinweise.
Ohne dem werten Kollegen Krahnen zu nahe treten zu wollen:
1. zu dem Modell einer monopolistischen Ratingagentur hat bereits vor einigen Jahren Xavier Freixas ein Paper veröffentlicht. Als Ergebnis wird dargestellt, dass eine einzige, monopolistische Ratingagentur optimal sein kann. Bei diesem Monopol wird die Gefahr von Gefälligkeitsratings, um Kunden nicht zu verlieren, völlig eliminiert.
[Nachtrag Quelle: Bolton, Patrick/Freixas, Xavier/Shapiro, Joel (2009): The Credit Ratings Game, NBER
Working Paper No. 14712.]
2. bei der Bewertung der auch den Agenturen neuen Derivaten lag der Fehler ja wohl eher bei der gleichzeitigen Beratung und Benotung durch die Ratingagenturen. Die Kunden mussten also nicht „tricksen“ – die Agenturen haben ihnen gegen Bezahlung gesagt, wie die Portfolios zusammengestellt werden müssen, um ein möglichst gutes Rating zu erhalten.
Ich teile jedoch Krahnens Meinung, dass eine völlige Transparenz der Ratingmethoden gegenüber der Öffentlichkeit nicht unbedingt notwendig ist.

[Edit: gerade gesehen, dass es doch eine Kommentarfunktion gibt. Bin aber kein registrierter Benutzer und hatte das hier ohnehin geschrieben]

Alarm auf dem Ratingmarkt

Momentan herrscht großer Aufruhr auf dem Ratingmarkt. Zumindest auf politischer Seite. Und ich befürchte, das führt zu keinem guten Ende. Aber der Reihe nach.

Seit meinem letzten Post ist einiges passiert. Zunächst äusserte sich S&P zur politischen Lösung der griechischen Schuldenkrise. Das Konzept der europäischen Regierungen mit einer „freiwilligen“ Beteiligung der Banken und Versicherungen könne als Zahlungsausfall (selective default) gewertet werden. Genau diese Situation sollte durch die Freiwilligkeit der Beteiligung vermieden werden, da das zum Zusammenbruch der griechischen Wirtschaft und zu einer Ansteckung weiterer Euroländer, wie z.B. Portugal oder Irland, führen könne.(FAZ)[Zur „freiwilligen“ Beteiligung findet sich auch ein guter Beitrag in Dirk Elsners blicklog]

Als Reaktion auf die Aussagen von S&P hat Bundeskanzlerin Merkel die Bedenken beiseite gewischt. Sie vertraue der EU-Kommission, der EZB und dem IWF. Natürlich. Diese Haltung scheint jedoch vom Koalitionspartner FDP nicht uneingeschränkt geteilt zu werden. Volker Wissing wird zitiert mit der Aussage, dass der Markt unabhängige Ratings benötige und dass unabhängig auch unbequem bedeuten könne. Diese Meinung teile ich ausdrücklich. Und auch die FTD kommentiert: „S&P zerpflückt Pariser Rettungsplan zu Recht„.

Sehr schnell folgte der nächste Schlag (gegen die EU-Politiker?): Moody’s stufte Portugal auf Junk-Status herab. BusinessInsider sieht dabei als wesentliche Gefahr die Beteiligung des privaten Sektors als Voraussetzung für weitere Hilfen. Damit wird für Portugal der Zugang zu Kapital über die Märkte erschwert (=verteuert).

Zwischendurch meldet sich der Wirtschaftsweise Peter Bofinger zu Wort und fordert von der Politik eine grundlegende Lösung der Probleme auf dem Ratingmarkt. Folgendes Zitat hat mich aus purem Eigennutz extrem erfreut:

Nötig wären dann ein umfassendes eigenständiges Rating der Banken und Versicherungen und eine akribische Überprüfung dieser Ergebnisse durch die staatliche Finanzaufsicht.

Das entspricht exakt meinem Modell – und die Überprüfung des Ratings ist seit Einführung von Basel II und dem Ansatz bankinterner Ratings schon qua Gesetz vorgegeben. Danke Herr Professor Bofinger!

Der EU-Kommisionspräsident Barroso äußerte die Befürchtung, dass „Ratings Agencies may be biased against Europe„. Ein portugiesischer Politiker nannte das Vorgehen von Moody’s „Terrorismus„. Und Italiens Finanzaufsicht bestellte die Vertreter der großen Ratingagenturen zum Rapport (Handelsblatt).

Die jüngste Idee der Politiker: „EU erwägt Maulkorb für Ratingagenturen„. Die EU-Kommission überlegt tatsächlich, die Bewertung „der größten EU-Sorgenkinder“ zu verbieten. Schöne Lösung. Ich fordere: Verbot für Ärzte, tödliche Diagnosen zu stellen. Dann werden wir alle ewig leben!

BusinessInsider zählt die Ratingagenturen zu dem „most hated companies in the world„. Zusätzlich wird der geografische Problembereich erweitert. Denn schliesslich sind nicht nur EU-Staaten von Ratings betroffen. Auch die USA wurden gewarnt, dass ihr aktuelles AAA-Rating nicht in Stein gemeißelt sei. Eine Herabstufung ihres Ratings könnte dann auch die USA zu ähnlich kreativen Lösungen veranlassen.

Meine Befürchtung ist, dass (zunächst) die EU-Politiker mit aller Macht beweisen wollen, dass sie und nicht die Ratingagenturen das Sagen haben. Und dieses Machtspiel könnte böse enden, da Politiker zwar Gesetze erlassen können, sich aber noch keine tragfähige Alternative zu den Ratingagenturen zeigt (abgesehen von meinem Modell natürlich – aber auch das benötigt einen gewissen Vorlauf, um sich die nötige Marktakzeptanz zu erarbeiten). Die Politik will also relevante Informationen verbieten lassen. Dies wird allerdings auf den Märkten nichts bewirken, da die Marktteilnehmer einfach alle von dem Ratingverbot betroffenen Länder mit D, also default=Zahlungsausfall, bewerten werden.

Ich könnte mir jedoch vorstellen, dass mit einem solchen Verbot z.B. die EZB von ihren Ratingfesseln befreit wird. Und Staatsanleihen der betroffenen Staaten aufkaufen kann. Ist das das Ziel dieses Verbots?

Vermutlich wird die europäische Politik schnell und einzig zum Beweis ihrer Handlungsfähigkeit irgendeine seltsame Regelung beschliessen, die sie vermeintlich vor dem Einfluss der Ratingagenturen schützt. Die grundlegenden Probleme werden so nicht gelöst und die Kapitalmärkte werden dieses Machtspielchen durchschauen. Ich mache mir nur Sorgen über die langfristigen Auswirkungen solch hektischer Betriebsamkeit von Politikern.

Nachtrag: gerade habe ich noch einen guten Beitrag im Spiegel gesehen – Ratingagenturen als perfekte Sündenböcke (danke für den Link @eurotopics)