Rating der EU hat sich verschlechtert

Standard & Poor’s hat der Europäischen Union die Rating-Bestnote AAA entzogen und die EU auf AA+ gesetzt. Nachdem in den letzten Monaten bereits die Ratings einiger EU-Länder von S&P herabgestuft wurden, ist der Downgrade der EU insgesamt wenig überraschend.

S&P vertritt die Auffassung, dass die Kreditwürdigkeit der 28 EU-Mitgliedsstaaten abgenommen und der Zusammenhalt der Länder sich verringert habe. EU-Währungskommissar Rehn wies dies mit dem Argument zurück, dass bislang alle Länder ihren Verpflichtungen – selbst zum Höhepunkt der Krise – nachgekommen seien.

Nach Berechnungen von S&P ist die EU mit ca. 56 Mrd. Euro Anleihevolumen jedoch nur ein kleiner Player.

Weitere Veröffentlichung

Beck_FremdfinanzierungUnd wenn ich schonmal am Schreiben bin:

in dem Buch „Fremdfinanzierung für den Mittelstand“ von Bösl/Schimpfky/von Beauvais (Hrsg.) bin ich mit einem Beitrag über Rating und Covenants vertreten (zusammen mit Oliver Everling).

>> Amazon-Link

Thematisch passt das ganz gut zu meinem letzten Blogbeitrag – wenn denn die Banken sich wieder mehr auf das Kreditgeschäft konzentrieren wollen. In meinem Buchbeitrag beschreibe ich neben den (bekannten?) Ratinganforderungen auch die fast immer in Kreditverträgen enthaltenen Covenants. Das Buch ist praxisorientiert und soll Unternehmern und Beratern einen Überblick über die relevanten Finanzierungsformen geben.

Die geheime Macht der Ratingagenturen

Nach längerer Zeit endlich mal wieder ein Beitrag an dieser Stelle. Allerdings möchte ich heute hauptsächlich auf Dr. Everling verlinken, der mir die Arbeit abgenommen hat, das Buch von Ulrich Horstmann: „Die geheime Macht der Ratingagenturen“ zu lesen.

Aufgrund des Titels dachte ich zuerst, dass jemand meinen Vortragstitel entliehen hat. Für einen Buchtitel wäre mir persönlich diese Überschrift zu populärwissenschaftlich. Nach dem Lesen der Rezension des Buches von Dr. Everling hat sich mein Bauchgefühl bestätigt.

Viel mehr möchte ich an dieser Stelle auch gar nicht sagen. Hier nochmal der Link zum Blog „Den Nutzen von Ratings erschliessen„.

Investor-Pays Model and Tobin-Tax combined

Momentan arbeite ich gerade an einem neuen Diskussionspapier, das noch nicht veröffentlicht wurde. Ich habe jedoch bereits mehrfach von meiner Idee berichtet, u.a. werde ich damit wohl in einer Master-Thesis an der London School of Economics zitiert. Daher wollte ich die Grundzüge des Modells an dieser Stelle wenigstens kurz skizzieren.

Ich bin der Meinung, dass die Kombination zweier m.E. suboptimaler Ansätze das Potenzial hat, den Ratingmarkt zu verbessern. Aber zunächst die zwei Vorschläge, die ich dann verbinde.

Die Kritik an den Ratingagenturen ist noch immer allgegenwärtig und wurde auch an dieser Stelle häufig erläutert. Insbesondere das Geschäftsmodell, mit der Tatsache, dass Agenturen von den benoteten Unternehmen bezahlt werden (Issuer Pays), steht wegen der systemimmanenten Interessenkonflikte unter Dauerbeschuss. Kurz zusammengefasst: das Unternehmen zahlt und will ein gutes Rating. Die Agentur arbeitet gewinnmaximierend und kann daher ihre Kunden nicht mit schlechten Ratings verprellen. Daher sinken die Anforderungen an gute Ratingnoten (Race to the Bottom). Und wenn die eine Ratingagentur dem Unternehmen eine -aus dessen Sicht- zu schlechte Ratingnote gibt, geht das Unternehmen zur nächsten Agentur. Und zur nächsten. Bis ein passendes Rating erteilt wurde (Rating Shopping).

Als Lösungsvorschlag wird häufig das Investor Pays Model angeführt. Hier zahlen diejenigen für das Rating, die das größte Interesse an einer Bonitätseinschätzung haben – die Investoren. Meine zwei Hauptkritikpunkte an diesem Modell:

1. Auch Investoren können großen Einfluss auf eine Ratingnote nehmen. Großinvestoren, wie z.B. die amerikanischen Pensionsfonds, haben eine Macht, der sich die Agenturen nicht entziehen können. Und sie haben – genau wie die Unternehmen – ein großes Interesse an einer Einflussnahme auf Ratingergebnisse. Steht z.B. in den Anlagerichtlinien eines Fonds, dass er nur im Bereich Investment Grade investieren darf, ist den Fondsmanagern viel daran gelegen, dass das Rating der von ihnen gehaltenen Papiere nicht herabgestuft wird. Sie wären in diesem Fall gezwungen, zu verkaufen und müssten ggf. hohe Verluste realisieren.

2. Ich glaube nicht, dass die Einnahmen bei diesem Modell auch nur annähernd an die momentanen Erträge heranreichen würden. Welcher Investor wollte diese Summen an die Ratingagenturen zahlen? (N.B.: ein Erstrating kostet Unternehmen ab 100.000 Euro aufwärts)

Der erste Teil meiner Kombination ist also für sich genommen wenig geeignet, die Situation auf dem Ratingmarkt zu verbessern.

Nun zur Tobin-Tax, aktuell auch Finanztransaktionssteuer genannt. Unabhängig von der jeweiligen politischen Begründung – „böse“ Spekulationen verhindern, die Verursacher der Krise zur Kasse bitten etc. – wird mit der Tobin-Tax jede Finanztransaktion besteuert. Der Steuersatz, der in der EU eingeführt werden soll, liegt zwischen 0,01% und 0,1%. Laut Tagesschau soll dies zu Steuereinnahmen i.H.v. bis zu 35 Mrd. Euro führen. Der Hauptkritikpunkt der Wissenschaft seit jeher lautet: nicht nur Spekulationen, sondern auch realwirtschaftliche Transaktionen werden verteuert. Dies führt zu Marktverzerrungen und im schlimmsten Fall dazu, dass lohnende (reale) Investitionen oder Geschäfte aufgrund dieser Steuer nicht mehr durchgeführt werden (können).

Also auch die zweite Idee ist aus meiner Sicht suboptimal.

Was aber, wenn man diese zwei schlechten Ideen kombiniert?

Man verwendet die Einnahmen der Finanztransaktionssteuer zur Entlohnung der Ratingagenturen.

Mit der Tobin-Tax werden genau diejenigen belastet, die ein Rating verwendet haben, oder zumindest ein Interesse an einem Rating hatten, um ihre Investitionsentscheidung zu treffen. Damit hat man zielgenau das Investor Pays Model umgesetzt. Und ganz im Sinne der geneigten Parteiflügel: breite Schultern (also Investoren mit großen Beträgen) tragen mehr Lasten als die schmalen Schultern der Kleinanleger. Kann eine Steuer zielgenauer wirken?

Und da die Steuer – möglichst weltweit – von einer (unabhängigen) staatlichen Institution eingesammelt und anschliessend an die Ratingagenturen verteilt wird, entfallen die Probleme des Investor Pays Models. Alle Steuereinnahmen werden von einer entsprechenden staatlichen Stelle an die verschiedenen Ratingagenturen verteilt. Größtes Manko (aus Politikersicht) ist natürlich, dass sie damit nicht mehr den Staatshaushalten zugute kommen. Die Politik hat jedoch die Macht über den Verteilungsschlüssel, kann regelkonformes Verhalten honorieren, Verstöße bestrafen und sogar den Wettbewerb fördern, indem kleinere Agenturen explizit berücksichtigt werden.

In meinem Paper wird natürlich noch untersucht, wie hoch das Steueraufkommen sein muss, um eine marktgerechte Entlohnung der Agenturen sicherzustellen – es muss ja nicht unbedingt immer zu einer Umsatzrendite von über 50% führen. Auch die Verteilung an die verschiedenen Ratinganbieter darf selbstverständlich nicht politischer Willkür unterliegen. Im Gegenzug müssen die Agenturen jedoch verpflichtet werden, alle geforderten Ratings durchzuführen. Hier kann durchaus auch an Sanktionsmechanismen gedacht werden. Die Ratingnoten selbst dürfen allerdings niemals politisch/finanziell beeinflusst werden. Eine politisch vollkommen unabhängige Institution – wie z.B. die EZB – könnte die Verteilung festlegen.

Mit diesem Modell schliesse ich nicht aus, dass zusätzlich weiterhin Emittenten ein Rating beauftragen und bezahlen. Und auch mein eigenes Modell der institutsgruppen-eigenen Ratingagenturen hat noch immer seine Daseinsberechtigung.

Aber wenn sich die Finanztransaktionssteuer nicht verhindern lässt und das Investor Pays Model immer wieder gefordert wird – dann kann man mit dieser Kombination zu einem pareto-superioren Ergebnis kommen.

Ich freue mich auf Feedback.

 

NACHTRAG: der Jahresumsatz von S&P liegt bei ca. 3,1 Mrd. US-Dollar, Moody’s ca. 2,7 Mrd. und Fitch Ratings ca. 400 Mio. US-Dollar.

Ratingagenturen: EU beschliesst strengere Regeln

Nach langem und zähem Ringen hat sich die EU nun scheinbar auf neue, strengere Regeln für Ratingagenturen geeinigt. So soll eine Haftung eingeführt werden, neue Ratings nur zu vorab festgelegten Terminen Terminen veröffentlicht werden, die Ratingkriterien offengelegt werden und das Rotationsprinzip für „bestimmte komplexe Papiere“ eingeführt (laut dem „Stern„)

Schauen wir uns die einzelnen Regeln mal genauer an:

Eine Haftung der Ratingagenturen bei grober Fahrlässigkeit und arglistiger Täuschung hat es in Deutschland schon lange gegeben – da wird es Zeit, eine solche Regelung EU-weit einzuführen. Übrigens nicht nur für Ratingagenturen. Das Hauptproblem wird jedoch weiterhin darin bestehen, den Agenturen dieses Fehlverhalten nachzuweisen.

Die Bestimmung, dass Ratings für EU-Länder ausschliesslich an vorher festgelegten Terminen veröffentlicht werden dürfen ist natürlich ein Witz. Sollten zwischenzeitlich wesentliche, das Rating eines Landes beeinflussende Tatsachen bekannt werden, kann man doch nicht abwarten! Ein Arzt gibt seine Diagnose ja auch nicht nur dann ab, wenn es dem Patienten gerade passt. Und wieso eigentlich nur EU-Länder?

Mir drängt sich der Verdacht auf, dass die finanzielle Situation der EU-Mitgliedsländer die Hauptrolle für diese Vorschrift gespielt hat. Wenn man Ratings schon nicht – wie tatsächlich geplant – verbieten kann, dann begrenzt man einfach die „gefährlichen“ Veröffentlichungen. Und wenn eine Regierung mit einem Downgrade rechnen muss, kann man schnell noch vor dem festgelegten Ratingtermin Geld auf dem Kapitalmarkt zu günstigeren Konditionen besorgen.

Die Veröffentlichungszeiten an den vorab festgelegten Terminen müssen ausserhalb der Geschäftszeiten liegen – ich meine mich zu erinnern, dass die großen Ratingagenturen bislang auch schon noch Börsenschluss New York ihre Ergebnisse veröffentlichen. Also ausserhalb der EU-Geschäftszeiten.

Zusätzlich müssen die Agenturen ihre Ratingkriterien veröffentlichen. Wer jemals auf den Internetseiten von S&P, Moody’s oder Fitch nachgesehen hat weiss, dass man dort von Informationen erschlagen wird. Es ist also keineswegs so, dass Mangel an Informationen herrscht. Vielmehr sind es so viele, dass man sie kaum analysieren kann. Und schlussendlich wird doch nicht der genaue Weg des Ratings preisgegeben – man kann die Ergebnisse also nie „nachrechnen“. Die Gewichtung der einzelnen Ratingfaktoren bleibt „Geschäftsgeheimnis“.

Die geplante Rotationspflicht wurde offensichtlich abgemildert. Ursprünglich wollte die EU die Unternehmen (und Staaten?) zwingen, ihren Ratinganbieter alle drei Jahre zu wechseln. Nun sollen sich nur bei der Beurteilung „komplexer Papiere“ die Agenturen abwechseln.

Diese neue EU-Regulierung löst nicht die Probleme auf dem Ratingmarkt, sondern begünstigt hauptsächlich die EU-Regierungen bei ihren Finanzierungsbemühungen.

New Rating formerly known as Europäische Ratingagentur

Aus der geplanten „Europäischen Ratingagentur“ von Roland Berger ist „New Rating“ geworden und das ursprüngliche Geschäftsmodell hat sehr verändert. Ausserdem meldet sich Gütersloh mal wieder zu Wort – mit der geplanten Ratingagentur der Bertelsmann-Stiftung INCRA.

Die Financial Times Deutschland berichtet am 22.11.2012 über das Vorhaben des ehemaligen Roland Berger Partners Markus Krall, eine Europäische Ratingagentur zu gründen. Von den ursprünglichen Zielen ist er mittlerweile fast vollständig abgewichen.

Der Hauptgedanke war, ein europäisches Gegengewicht gegen die amerikanisch dominierten Bonitätswächter aufzubauen. Es sollte eine unabhängige Stiftung werden, die für ihre Ratings von den Investoren – und nicht wie üblich von den Emittenten – bezahlt wird.

Als ich im Mai 2012 mit Herrn Krall bei der BaFin auf dem Podium saß, deutete sich bereits an, dass für die anfangs geplante „Anschubfinanzierung“ von 300 – 500 Mio. Euro nicht genügend Investoren zu finden waren. Mit der Verringerung des benötigten Startkapitals auf ca. 150 Mio. Euro geht nun allerdings auch eine komplette Veränderung der Geschäftsidee einher. Die interessanten Ideen, dass die Agentur eine unabhängige Stiftung werden sollte und die Ratings nicht wie üblich von den Emittenten (Issuer Pays Model), sondern von den Investoren (Investor Pays Model) gezahlt werden sollten, liessen sich nicht umsetzen. Mittlerweile soll Krall Wagniskapitalgeber suchen, die Stiftung wäre nur noch einer von mehreren Investoren. Damit ist die angestrebte „Unabhängigkeit“ hinfällig. Die Idee, dass Investoren für die Ratings zahlen sollen, sei schon lange erledigt, so die FTD.

Was bleibt übrig? Eine kleine, neue, unterfinanzierte Ratingagentur, die wie alle anderen aufgebaut und aufgestellt ist. Ohne historischen Track-Reckord, ohne Mitarbeiter, ohne Kunden, noch ohne aufsichtliche Zulassung, ohne das Vertrauen der Marktteilnehmer. Und ohne den möglichen Startbonus, den Ratingmarkt durch neue Ansätze zu verbessern. Auch wenn ich mich über jeden neuen Wettbewerber auf dem Ratingmarkt freue – so kann das nicht funktionieren! Zusätzlich sind die kleinen deutschen – aufsichtlich zugelassenen – Ratingagenturen, wie Creditreform und Euler Hermes, bereits wesentlich besser positioniert.

Und nun in die Metropole Gütersloh. Dort hat die Bertelsmann-Stiftung ihren Sitz. Und die hat, laut der Neuen Westfälischen, am 20.11.2012 eine Machbarkeitsstudie zu einer neuen Ratingagentur vorgelegt. (Ich meinte mich zu erinnern, dass die Agentur bereits im April 2012 in Washington gegründet wurde. Das war aber auch nur die Vorstellung des Konzepts). Das Bertelsmann-Kind trägt den Namen INCRA – International Non-Profit Credit Rating Agency. Nomen est omen – eine nicht-gewinnorientierte Ratingagentur. Ob die Bertelsmann-Stiftung unabhängig ist vermag ich nicht zu beurteilen. Finanziert werden soll die INCRA aus einem 400 Mio. Euro Fonds, dessen Ausschüttungen die laufenden Kosten trägt. Jetzt dachte ich: gut, die Bertelsmann-Stiftung scheint ja – im Gegensatz zu Roland Berger – über ausreichende Mittel zu verfügen. Allerdings berichtet die Neue Westfälische weiter: „Beteiligen können sich daran [an dem Fonds] Regierungen, Unternehmen, Stiftungen und Privatleute.“ Ach so. Ich dachte, die hätten das Geld schon beisammen. Na dann viel Erfolg!
Für die interessierten Investoren unter meinen Lesern: die non-profit INCRA will ausschliesslich Länder und internationale Organisationen benoten und diese Ratings sind kostenlos (oder umsonst?).
Auch diesem, seit längerem geplanten, neuen Wettbewerber auf dem Ratingmarkt wünsche ich viel Erfolg.

Ohne übermäßig pessimistisch erscheinen zu wollen: sowohl bei New Rating als auch INCRA bin ich eher pessimistisch. Aus ähnlichen Gründen: kein Geld, kein wirklich neues Konzept, keine Historie, kein Vertrauen der Marktteilnehmer, ….

Dabei existiert doch ein hervorragendes weiteres Modell zum Ratingmarkt!

Ratingagentur verurteilt

Zum ersten Mal wurde eine Ratingagentur von einem Gericht zu Schadenersatz verurteilt.
Das australische Bundesgericht hat, als höchstes Gericht des Landes, Standard & Poor’s zu einer Entschädigungszahlung i.H.v. 30 Mio. Australischen Dollar verurteilt. Entschädigt werden australische Gemeinden, die auf ein AAA-Rating für ABN Amro vertrauten und mehr als 90% ihres angelegten Kapitals verloren.

Die Investitionssumme in 2006 betrug insgesamt 16 Mio. Austral. Dollar, die Gemeinden erhalten ihr Geld zu rund einem Drittel zuzüglich Zinsen zurück. S&P hat bereits angekündigt, gegen das Urteil Rechtsmittel einlegen zu wollen.

Damit spielt Australien die Vorreiterrolle – dieses Urteil dürfte enorme Auswirkungen auf die Ratingbranche weltweit haben.

(Quelle: Handelsblatt)