Bedeutungsverlust der Ratingagenturen?

Mit dem Titel „AAA? Egal!“ beschrieb vor einigen Tagen die Süddeutsche Zeitung den Macht- und Bedeutungsverlust der großen Ratingagenturen. Sechs Jahre nach Ausbruch der Finanzkrise seien die Urteile der Agenturen in Teilen irrelevant. Insbesondere habe sich die Bedeutung der Länderratings deutlich reduziert, was mit den Haftungszusagen der Europäischen Zentralbank EZB zusammenhängt. EZB-Präsident Mario Draghi hatte 2012 in seiner „Whatever it takes“-Rede die sehr lockere Geldpolitik mit Nullzins (bzw. mittlerweile mit negativen Einlagenzinsen) und Staatsanleihenkäufen angekündigt.

Damit sind Länderratings tatsächlich irrelevant – die EZB wird’s schon richten. Einzig die Unterscheidung von Investment Grade und Speculative Grade ist noch interessant, weil viele institutionelle Investoren laut ihren Anlagerichtlinien nur im Investment Grade investieren dürfen.

Unternehmensratings, so die SZ, seien jedoch nach wie vor wichtig. Ein Vertreter der Bremer Landesbank wird mit der Aussage zitiert, dass die Ratingagenturen bei Unternehmensratings einen „unpolitischen und zumeist guten Job“ machen. Das sei auch wichtig, da aufgrund der niedrigen Verzinsung staatlicher Wertpapiere viele Investoren die höher verzinsten Unternehmensanleihen kauften.

Scheinbar ist die Ratingwelt in Ordnung. Diejenigen, die am lautesten gegen die Agenturen wetterten – die Politiker der vermeintlich zu schlecht bewerteten Länder – sind dank der „unabhängigen“ Zentralbank ruhig gestellt. Laut wird es kurzzeitig nur, wenn mal eine (riskante und daher gut verzinste!) Unternehmensanleihe, z.B. bei den erneuerbaren Energien, ausfällt. Da geht es dann aber weniger um Ratings als vielmehr um den zu verbessernden Anlegerschutz.

Das Problem des unvollkommenen Wettbewerbs auf dem Ratingmarkt wurde bisher nicht gelöst. Der SZ-Artikel hilft jedoch meinem Modell (Miniversion: Banken können die Bonität von Unternehmen mindestens genauso gut einschätzen wie Ratingagenturen, die Buchversion gibt es hier). Bei fast allen meiner Vorträge war eine wesentliche Frage der Teilnehmer: können Kreditinstitute Länderratings durchführen? Diese Frage scheint – zumindest momentan – irrelevant, auch wenn ich schon damals eine passende Lösung hatte.

Ich teile die Einschätzung der SZ, dass Unternehmensratings enorm wichtig sind. Dann ist aber der Zustand des Ratingmarktes aus Investorensicht extrem unbefriedigend.
Ein Duopol, das „zumeist“ einen guten Job macht?
Welcher Investor will sich darauf verlassen?

Völlig uneigennützig halte ich es für an der Zeit, sich mein Modell zur Erhöhung des Wettbewerbs und der Transparenz auf dem Ratingmarkt mal wieder anzusehen.

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Europäische Ratingagentur gescheitert

Die Gründung einer Europäischen Ratingagentur (ERA) ist leider gescheitert. Ende April 2013 hat der Projektleiter und Gründungs-CEO Dr. Markus Krall erklärt, dass trotz intensiver Bemühungen die kritische Finanzierungsgrenze zum Start der ERA nicht erreicht wurde.

Ursprünglich war ein Stiftungsmodell auf Investor Pays Basis geplant. Das anfänglich geplante Stiftungsvolumen von 300 – 500 Mio. Euro, das im letzten Jahr nochmals deutlich reduziert wurde, konnte nicht eingesammelt werden.

Zur Umsetzung des investorenbasierten Bezahlmodells hätte es zusätzlich einer Gesetzesänderung auf europäischer Ebene bedurft, was zur Zeit nicht realisierbar sei.

Obwohl ich an dieser Stelle mehrfach meine Bedenken gegenüber dem grundlegenden Geschäftsmodell der ERA geäussert  habe, finde ich es sehr schade, dass wieder einmal eine Chance auf die Verbesserung des Wettbewerbs auf dem Ratingmarkt vertan wurde.

Gerade erst gestern habe ich an dieser Stelle meine Ideen zur Kombination des Investor Pays Modells mit der Tobin Tax ausgeführt. Und natürlich bin ich auch weiterhin davon überzeugt, dass mein Modell der institutsgruppen-eigenen Ratingagenturen eine sehr gute Alternative zu den Big Three – S&P, Moody’s und Fitch Ratings – darstellt.

Investor-Pays Model and Tobin-Tax combined

Momentan arbeite ich gerade an einem neuen Diskussionspapier, das noch nicht veröffentlicht wurde. Ich habe jedoch bereits mehrfach von meiner Idee berichtet, u.a. werde ich damit wohl in einer Master-Thesis an der London School of Economics zitiert. Daher wollte ich die Grundzüge des Modells an dieser Stelle wenigstens kurz skizzieren.

Ich bin der Meinung, dass die Kombination zweier m.E. suboptimaler Ansätze das Potenzial hat, den Ratingmarkt zu verbessern. Aber zunächst die zwei Vorschläge, die ich dann verbinde.

Die Kritik an den Ratingagenturen ist noch immer allgegenwärtig und wurde auch an dieser Stelle häufig erläutert. Insbesondere das Geschäftsmodell, mit der Tatsache, dass Agenturen von den benoteten Unternehmen bezahlt werden (Issuer Pays), steht wegen der systemimmanenten Interessenkonflikte unter Dauerbeschuss. Kurz zusammengefasst: das Unternehmen zahlt und will ein gutes Rating. Die Agentur arbeitet gewinnmaximierend und kann daher ihre Kunden nicht mit schlechten Ratings verprellen. Daher sinken die Anforderungen an gute Ratingnoten (Race to the Bottom). Und wenn die eine Ratingagentur dem Unternehmen eine -aus dessen Sicht- zu schlechte Ratingnote gibt, geht das Unternehmen zur nächsten Agentur. Und zur nächsten. Bis ein passendes Rating erteilt wurde (Rating Shopping).

Als Lösungsvorschlag wird häufig das Investor Pays Model angeführt. Hier zahlen diejenigen für das Rating, die das größte Interesse an einer Bonitätseinschätzung haben – die Investoren. Meine zwei Hauptkritikpunkte an diesem Modell:

1. Auch Investoren können großen Einfluss auf eine Ratingnote nehmen. Großinvestoren, wie z.B. die amerikanischen Pensionsfonds, haben eine Macht, der sich die Agenturen nicht entziehen können. Und sie haben – genau wie die Unternehmen – ein großes Interesse an einer Einflussnahme auf Ratingergebnisse. Steht z.B. in den Anlagerichtlinien eines Fonds, dass er nur im Bereich Investment Grade investieren darf, ist den Fondsmanagern viel daran gelegen, dass das Rating der von ihnen gehaltenen Papiere nicht herabgestuft wird. Sie wären in diesem Fall gezwungen, zu verkaufen und müssten ggf. hohe Verluste realisieren.

2. Ich glaube nicht, dass die Einnahmen bei diesem Modell auch nur annähernd an die momentanen Erträge heranreichen würden. Welcher Investor wollte diese Summen an die Ratingagenturen zahlen? (N.B.: ein Erstrating kostet Unternehmen ab 100.000 Euro aufwärts)

Der erste Teil meiner Kombination ist also für sich genommen wenig geeignet, die Situation auf dem Ratingmarkt zu verbessern.

Nun zur Tobin-Tax, aktuell auch Finanztransaktionssteuer genannt. Unabhängig von der jeweiligen politischen Begründung – „böse“ Spekulationen verhindern, die Verursacher der Krise zur Kasse bitten etc. – wird mit der Tobin-Tax jede Finanztransaktion besteuert. Der Steuersatz, der in der EU eingeführt werden soll, liegt zwischen 0,01% und 0,1%. Laut Tagesschau soll dies zu Steuereinnahmen i.H.v. bis zu 35 Mrd. Euro führen. Der Hauptkritikpunkt der Wissenschaft seit jeher lautet: nicht nur Spekulationen, sondern auch realwirtschaftliche Transaktionen werden verteuert. Dies führt zu Marktverzerrungen und im schlimmsten Fall dazu, dass lohnende (reale) Investitionen oder Geschäfte aufgrund dieser Steuer nicht mehr durchgeführt werden (können).

Also auch die zweite Idee ist aus meiner Sicht suboptimal.

Was aber, wenn man diese zwei schlechten Ideen kombiniert?

Man verwendet die Einnahmen der Finanztransaktionssteuer zur Entlohnung der Ratingagenturen.

Mit der Tobin-Tax werden genau diejenigen belastet, die ein Rating verwendet haben, oder zumindest ein Interesse an einem Rating hatten, um ihre Investitionsentscheidung zu treffen. Damit hat man zielgenau das Investor Pays Model umgesetzt. Und ganz im Sinne der geneigten Parteiflügel: breite Schultern (also Investoren mit großen Beträgen) tragen mehr Lasten als die schmalen Schultern der Kleinanleger. Kann eine Steuer zielgenauer wirken?

Und da die Steuer – möglichst weltweit – von einer (unabhängigen) staatlichen Institution eingesammelt und anschliessend an die Ratingagenturen verteilt wird, entfallen die Probleme des Investor Pays Models. Alle Steuereinnahmen werden von einer entsprechenden staatlichen Stelle an die verschiedenen Ratingagenturen verteilt. Größtes Manko (aus Politikersicht) ist natürlich, dass sie damit nicht mehr den Staatshaushalten zugute kommen. Die Politik hat jedoch die Macht über den Verteilungsschlüssel, kann regelkonformes Verhalten honorieren, Verstöße bestrafen und sogar den Wettbewerb fördern, indem kleinere Agenturen explizit berücksichtigt werden.

In meinem Paper wird natürlich noch untersucht, wie hoch das Steueraufkommen sein muss, um eine marktgerechte Entlohnung der Agenturen sicherzustellen – es muss ja nicht unbedingt immer zu einer Umsatzrendite von über 50% führen. Auch die Verteilung an die verschiedenen Ratinganbieter darf selbstverständlich nicht politischer Willkür unterliegen. Im Gegenzug müssen die Agenturen jedoch verpflichtet werden, alle geforderten Ratings durchzuführen. Hier kann durchaus auch an Sanktionsmechanismen gedacht werden. Die Ratingnoten selbst dürfen allerdings niemals politisch/finanziell beeinflusst werden. Eine politisch vollkommen unabhängige Institution – wie z.B. die EZB – könnte die Verteilung festlegen.

Mit diesem Modell schliesse ich nicht aus, dass zusätzlich weiterhin Emittenten ein Rating beauftragen und bezahlen. Und auch mein eigenes Modell der institutsgruppen-eigenen Ratingagenturen hat noch immer seine Daseinsberechtigung.

Aber wenn sich die Finanztransaktionssteuer nicht verhindern lässt und das Investor Pays Model immer wieder gefordert wird – dann kann man mit dieser Kombination zu einem pareto-superioren Ergebnis kommen.

Ich freue mich auf Feedback.

 

NACHTRAG: der Jahresumsatz von S&P liegt bei ca. 3,1 Mrd. US-Dollar, Moody’s ca. 2,7 Mrd. und Fitch Ratings ca. 400 Mio. US-Dollar.

Crowd Sourced Ratings

Shame on me – still working on the German translation of a discussion paper by Marc Joffe and myself. Meanwhile Marc already joined forces with Wikirating. This seems like a good idea, just like the whole concept of Crowd Sourced Ratings.

Here’s the link to mni Deutsche Börse Group:

Crowd Sourced Rating Firms Join Forces;Target SEC Registration

(thanks to @nachrichtenlos for the mention)

New Rating formerly known as Europäische Ratingagentur

Aus der geplanten „Europäischen Ratingagentur“ von Roland Berger ist „New Rating“ geworden und das ursprüngliche Geschäftsmodell hat sehr verändert. Ausserdem meldet sich Gütersloh mal wieder zu Wort – mit der geplanten Ratingagentur der Bertelsmann-Stiftung INCRA.

Die Financial Times Deutschland berichtet am 22.11.2012 über das Vorhaben des ehemaligen Roland Berger Partners Markus Krall, eine Europäische Ratingagentur zu gründen. Von den ursprünglichen Zielen ist er mittlerweile fast vollständig abgewichen.

Der Hauptgedanke war, ein europäisches Gegengewicht gegen die amerikanisch dominierten Bonitätswächter aufzubauen. Es sollte eine unabhängige Stiftung werden, die für ihre Ratings von den Investoren – und nicht wie üblich von den Emittenten – bezahlt wird.

Als ich im Mai 2012 mit Herrn Krall bei der BaFin auf dem Podium saß, deutete sich bereits an, dass für die anfangs geplante „Anschubfinanzierung“ von 300 – 500 Mio. Euro nicht genügend Investoren zu finden waren. Mit der Verringerung des benötigten Startkapitals auf ca. 150 Mio. Euro geht nun allerdings auch eine komplette Veränderung der Geschäftsidee einher. Die interessanten Ideen, dass die Agentur eine unabhängige Stiftung werden sollte und die Ratings nicht wie üblich von den Emittenten (Issuer Pays Model), sondern von den Investoren (Investor Pays Model) gezahlt werden sollten, liessen sich nicht umsetzen. Mittlerweile soll Krall Wagniskapitalgeber suchen, die Stiftung wäre nur noch einer von mehreren Investoren. Damit ist die angestrebte „Unabhängigkeit“ hinfällig. Die Idee, dass Investoren für die Ratings zahlen sollen, sei schon lange erledigt, so die FTD.

Was bleibt übrig? Eine kleine, neue, unterfinanzierte Ratingagentur, die wie alle anderen aufgebaut und aufgestellt ist. Ohne historischen Track-Reckord, ohne Mitarbeiter, ohne Kunden, noch ohne aufsichtliche Zulassung, ohne das Vertrauen der Marktteilnehmer. Und ohne den möglichen Startbonus, den Ratingmarkt durch neue Ansätze zu verbessern. Auch wenn ich mich über jeden neuen Wettbewerber auf dem Ratingmarkt freue – so kann das nicht funktionieren! Zusätzlich sind die kleinen deutschen – aufsichtlich zugelassenen – Ratingagenturen, wie Creditreform und Euler Hermes, bereits wesentlich besser positioniert.

Und nun in die Metropole Gütersloh. Dort hat die Bertelsmann-Stiftung ihren Sitz. Und die hat, laut der Neuen Westfälischen, am 20.11.2012 eine Machbarkeitsstudie zu einer neuen Ratingagentur vorgelegt. (Ich meinte mich zu erinnern, dass die Agentur bereits im April 2012 in Washington gegründet wurde. Das war aber auch nur die Vorstellung des Konzepts). Das Bertelsmann-Kind trägt den Namen INCRA – International Non-Profit Credit Rating Agency. Nomen est omen – eine nicht-gewinnorientierte Ratingagentur. Ob die Bertelsmann-Stiftung unabhängig ist vermag ich nicht zu beurteilen. Finanziert werden soll die INCRA aus einem 400 Mio. Euro Fonds, dessen Ausschüttungen die laufenden Kosten trägt. Jetzt dachte ich: gut, die Bertelsmann-Stiftung scheint ja – im Gegensatz zu Roland Berger – über ausreichende Mittel zu verfügen. Allerdings berichtet die Neue Westfälische weiter: „Beteiligen können sich daran [an dem Fonds] Regierungen, Unternehmen, Stiftungen und Privatleute.“ Ach so. Ich dachte, die hätten das Geld schon beisammen. Na dann viel Erfolg!
Für die interessierten Investoren unter meinen Lesern: die non-profit INCRA will ausschliesslich Länder und internationale Organisationen benoten und diese Ratings sind kostenlos (oder umsonst?).
Auch diesem, seit längerem geplanten, neuen Wettbewerber auf dem Ratingmarkt wünsche ich viel Erfolg.

Ohne übermäßig pessimistisch erscheinen zu wollen: sowohl bei New Rating als auch INCRA bin ich eher pessimistisch. Aus ähnlichen Gründen: kein Geld, kein wirklich neues Konzept, keine Historie, kein Vertrauen der Marktteilnehmer, ….

Dabei existiert doch ein hervorragendes weiteres Modell zum Ratingmarkt!

European Rating Agency Pt. 7

Auch wenn ich ein anderes Modell präferiere, möchte ich doch kurz auf ein Bloomberg-Video mit Markus Krall, Ex-Roland Berger Partner und jetzt CEO der Projektgesellschaft Europäische Ratingagentur, verlinken.

>> Bloomberg TV

Ich bin sehr gespannt, wann wir das erste Sovereign Rating sehen….

Model for the Credit Rating Market by Buschmeier

Due to numerous requests – this is the English summary of my model for the Credit Rating Market (presented at the ESE European Supervisors Education Initiative, April 2012)

Model to promote competition and transparency in the Credit Rating Market using the German Banking System as an example – Dr. Andreas Buschmeier, www.buschmeier-consulting.de

Summary

For several years the most influential American Credit Rating Agencies have been subject to enormous criticism. This has particularly been the case since the outbreak of  the financial crisis in 2008 where common allegations included the lack of transparency in rating methodologies and limited competition in the Credit Rating Market.

Dr. Buschmeier presents a model that simultaneously increases competition in the credit rating market whilst improving the transparency of ratings by letting the banks take over the very lucrative business of  Rating Agencies. He advises the establishment of three centralistic Credit Rating Agencies, each set up an run by the large German banking institutions – “Sparkassen”, “Genossenschaftsbanken” and “Großbanken”.

Due to the legal requirements on capital adequacy (Basel II), every bank of each of the three banking institutions is using its own individual rating software to perform the task of credit rating. It seems logical that significant cost advantages could be achieved by simply centralising the process of credit rating. In addition, the banks‘ internal rating systems are subject to the Basel II internal ratings-based surveillance standards – if they are used for calculating capital adequacy – with transparency rules that go far beyond the standard approach with its external ratings.

As well as greater transparency this model will also achieve a higher degree of competition by adding at least three new rating agencies in Germany alone. In this way market forces can take effect. Due to the fact that Basel II has already been implemented in Europe, this model could be applied all over Europe and possibly even worldwide, assuming the US were to adopt the new capital adequacy rules.

The problem of the lack of reputation being the most significant barrier to entry would therefore not apply in this model, as firstly, the authorities’ recognition of the internal rating system would positively influence the reputation, and secondly, banks have built up a good reputation and collected decades of experience and data in credit assessment and allocation. As this is the core competence of banks, which is enhanced in Germany by the “Hausbankprinzip”, there will automatically be significant advantages in the assessment of quantitative and qualitative rating factors compared to the external Credit Rating Agencies. Furthermore there will be an inbuilt incentive to produce correct and exact ratings as each bank and in term its respective banking institution would be made liable for its bad debts. By contrast, external rating agencies are only exposed to a low liability risk.

The borrower benefits from lower costs due to more efficient loan processing and the direct relationship between risk and interest rate. Additionally, companies will receive a ratings at much lower prices compared to external rating agencies. A positive rating, if published, would have a beneficial impact on stakeholders and other banks, which could well improve the funding and terms of payment. It might even provide access to the capital markets.

The striking points about this model are: the model has been scientifically derived, it shows a market-based solution to the rating problems and leads to significant benefits for banks, borrowers and the capital markets.