Für bessere Länderratings: jedem Land seine eigene Ratingagentur

Wie die FAZ berichtet, gründet Russland eine eigene Ratingagentur. Dies geschieht als Reaktion auf die schlechte Bonitätsbewertung Russlands durch die drei großen Agenturen. Moskau vermutet politische Motive als Grund für die Einstufung auf „Ramschniveau“.
Die FAZ zitiert die russische Zentralbank mit der Aussage, dass der russische Markt eine „starke Ratingagentur mit einem hohen Maß an Führungsstärke und Professionalität“ brauche. Sie solle in der Lage sein, die „Interessen der Wirtschaft“ zu erfüllen. Bereits in der letzten Woche sorgte der russische Präsident Putin dafür, dass die Tätigkeit internationaler Ratingagenturen gesetzlich reguliert werden, um den unterstellten politischen Motiven entgegenzutreten.

Damit bestätigt Moskau meine Vorbehalte, die ich vor einiger Zeit – auch an dieser Stelle – gegenüber einer Europäischen Ratingagentur geäußert habe. Einige Stimmen forderten sogar die Gründung einer Deutschen Ratingagentur, nachdem u.a. die falschen Ratings durch die großen drei die Finanzkrise ausgelöst hatten. Meine Befürchtung war, dass die Unabhängigkeit und damit die Vertrauenswürdigkeit dieser Agenturen nicht gegeben ist. Und bereits damals schrieb ich, dass eine deutsche Ratingagentur dazu führen würde, dass Griechenland, Italien, Portugal, Frankreich etc. jeweils auch eine eigene Agentur gründen würden. Und wie würden wohl die Ratings der eigenen Länder aussehen?

Mein Dank geht an Putin, der wie so oft klare Worte findet. Ihm gefällt Russlands Rating nicht, er unterstellt politische Motive und gründet für ein besseres Rating eine Russische Ratingagentur. So einfach steigert man die Bonität. Das kostet lediglich 48 Millionen Euro, mit denen die neue Agentur zunächst ausgestattet wird.

Ratingagentur einigt sich aussergerichtlich

Die US-Ratingagentur Standard & Poor’s (S&P) hat sich in einem Rechtsstreit mit der US-Regierung und dem Pensionsfonds Calpers geeinigt. Laut CNN zahlt S&P knapp 1,4 Milliarden US-Dollar wegen falscher Ratings für Mortgage Backed Securities. Diese fehlerhaft bewerteten Hypotheken-Kredite waren Auslöser der Finanzkrise in 2008. Die Hälfte der 1,4 Mrd. Dollar erhalten 19 US-Bundesstaaten, die andere Hälfte die US-Regierung. Zusätzlich erhält der kalifornische Pensionsfonds 125 Millionen Dollar, da er bei weiteren Transaktionen durch fehlerhafte Ratings getäuscht wurde.

Sprecher von S&P behaupten, die Einigung sei im Interesse des Unternehmens und seiner Eigentümer getroffen worden. Es seien keine Gesetzesverstöße durch die Ratingagentur nachgewiesen worden.

Bereits im Januar hatte S&P 58 Mio. US-Dollar an die Börsenaufsicht SEC und 19 Mio. Dollar an die Staatsanwaltschaften von New York und Massachusetts gezahlt.

Berichten zufolge blicken die staatlichen Ermittlungsbehörden nun genauer auf Moody’s, die weltweit zweitgrößte Ratingagentur.

Vor diesem Hintergrund ist es fast schon ärgerlich, dass die immer wieder geforderte europäische Ratingagentur nie gegründet wurde. Ratingagenturen scheinen ein gutes Instrument zur Staatsfinanzierung zu sein.

Bedeutungsverlust der Ratingagenturen?

Mit dem Titel „AAA? Egal!“ beschrieb vor einigen Tagen die Süddeutsche Zeitung den Macht- und Bedeutungsverlust der großen Ratingagenturen. Sechs Jahre nach Ausbruch der Finanzkrise seien die Urteile der Agenturen in Teilen irrelevant. Insbesondere habe sich die Bedeutung der Länderratings deutlich reduziert, was mit den Haftungszusagen der Europäischen Zentralbank EZB zusammenhängt. EZB-Präsident Mario Draghi hatte 2012 in seiner „Whatever it takes“-Rede die sehr lockere Geldpolitik mit Nullzins (bzw. mittlerweile mit negativen Einlagenzinsen) und Staatsanleihenkäufen angekündigt.

Damit sind Länderratings tatsächlich irrelevant – die EZB wird’s schon richten. Einzig die Unterscheidung von Investment Grade und Speculative Grade ist noch interessant, weil viele institutionelle Investoren laut ihren Anlagerichtlinien nur im Investment Grade investieren dürfen.

Unternehmensratings, so die SZ, seien jedoch nach wie vor wichtig. Ein Vertreter der Bremer Landesbank wird mit der Aussage zitiert, dass die Ratingagenturen bei Unternehmensratings einen „unpolitischen und zumeist guten Job“ machen. Das sei auch wichtig, da aufgrund der niedrigen Verzinsung staatlicher Wertpapiere viele Investoren die höher verzinsten Unternehmensanleihen kauften.

Scheinbar ist die Ratingwelt in Ordnung. Diejenigen, die am lautesten gegen die Agenturen wetterten – die Politiker der vermeintlich zu schlecht bewerteten Länder – sind dank der „unabhängigen“ Zentralbank ruhig gestellt. Laut wird es kurzzeitig nur, wenn mal eine (riskante und daher gut verzinste!) Unternehmensanleihe, z.B. bei den erneuerbaren Energien, ausfällt. Da geht es dann aber weniger um Ratings als vielmehr um den zu verbessernden Anlegerschutz.

Das Problem des unvollkommenen Wettbewerbs auf dem Ratingmarkt wurde bisher nicht gelöst. Der SZ-Artikel hilft jedoch meinem Modell (Miniversion: Banken können die Bonität von Unternehmen mindestens genauso gut einschätzen wie Ratingagenturen, die Buchversion gibt es hier). Bei fast allen meiner Vorträge war eine wesentliche Frage der Teilnehmer: können Kreditinstitute Länderratings durchführen? Diese Frage scheint – zumindest momentan – irrelevant, auch wenn ich schon damals eine passende Lösung hatte.

Ich teile die Einschätzung der SZ, dass Unternehmensratings enorm wichtig sind. Dann ist aber der Zustand des Ratingmarktes aus Investorensicht extrem unbefriedigend.
Ein Duopol, das „zumeist“ einen guten Job macht?
Welcher Investor will sich darauf verlassen?

Völlig uneigennützig halte ich es für an der Zeit, sich mein Modell zur Erhöhung des Wettbewerbs und der Transparenz auf dem Ratingmarkt mal wieder anzusehen.

Russisch-chinesische Ratingagentur

Die Financial Times und das Manager Magazin berichteten am 03. Juni darüber, dass Russland und China sich geeinigt hätten, eine gemeinsame Ratingagentur zu gründen. Damit solle die Vormachtstellung der USA auf dem Weltratingmarkt aufgebrochen werden.

Wesentliche Aufgabe dieser Agentur seien „apolitische“ Ratings. Sagt der russische Finanzminister während seiner China-Reise. Sicher hat es überhaupt nichts damit zu tun, dass Standard & Poor’s die Bonität Russlands nach der Besetzung der Krim heruntergestuft hat.

Genauere Aussagen zur Struktur der Ratingagentur und ein Zeithorizont wurden nicht bekannt gegeben. Wahrscheinlich ist jedoch die Einbindung der chinesischen Agentur Dagong und einer staatlich unterstützten Institution auf russischer Seite. Diese wenigen Informationen klingen doch schon sehr „apolitisch“.

Dagaong existiert seit ca. 20 Jahren und trat vor allem dadurch in Erscheinung, dass sie (korrekterweise?) die USA sehr früh nach Ausbruch der Finanzkrise herabstuften. S&P benötigte für diese Einschätzung deutlich länger.

Die Pläne für eine europäische Ratingagentur wurden wohl endgültig begraben – zumindest habe ich in der letzten Zeit nichts mehr darüber gelesen.

Prinzipiell halte ich Konkurrenz weiterhin für das richtige Vorgehen, um das Oligopol zu durchbrechen. Allerdings habe ich hinsichtlich der Objektivität und (politischen) Unabhängigkeit bei dem russisch-chinesischen Joint-Venture meine Bedenken.

Rating der EU hat sich verschlechtert

Standard & Poor’s hat der Europäischen Union die Rating-Bestnote AAA entzogen und die EU auf AA+ gesetzt. Nachdem in den letzten Monaten bereits die Ratings einiger EU-Länder von S&P herabgestuft wurden, ist der Downgrade der EU insgesamt wenig überraschend.

S&P vertritt die Auffassung, dass die Kreditwürdigkeit der 28 EU-Mitgliedsstaaten abgenommen und der Zusammenhalt der Länder sich verringert habe. EU-Währungskommissar Rehn wies dies mit dem Argument zurück, dass bislang alle Länder ihren Verpflichtungen – selbst zum Höhepunkt der Krise – nachgekommen seien.

Nach Berechnungen von S&P ist die EU mit ca. 56 Mrd. Euro Anleihevolumen jedoch nur ein kleiner Player.

Rating der Ratingagenturen

Wenig überraschendes hat eine Marktanalyse der ESMA (European Securities and Markets Authority) ergeben – das Oligopol der drei großen Ratingagenturen scheint weiterhin nicht gefährdet. Die Marktanteile der nach der EU-Verordnung registrierten Agenturen zeigen die noch immer marktbeherrschende Stellung von Standard & Poor’s, Moody’s und Fitch mit zusammen 87% Marktanteil (vgl. >>Die Bank).

Die deutsche Feri EuroRating Services AG erreicht einen respektablen siebten Platz – mit einem Marktanteil von 0,81%.
(Das Ranking mit den genauen Werten aller registrierten Agenturen findet sich z.B. bei >>Den Nutzen von Ratings erschliessen )

Völlig altruistisch bin ich noch immer der Auffassung, dass mein Modell kreditinstitutseigener Ratingagenturen zu einem Aufbrechen des Oligopols führen könnte und über den höheren Wettbewerb zu besseren, kostengünstigeren und transparenteren Ratings. (Wer noch ein Weihnachtsgeschenk sucht: hier der Link zum Long-Read des Modells (Amazon))

Weitere Veröffentlichung

Beck_FremdfinanzierungUnd wenn ich schonmal am Schreiben bin:

in dem Buch „Fremdfinanzierung für den Mittelstand“ von Bösl/Schimpfky/von Beauvais (Hrsg.) bin ich mit einem Beitrag über Rating und Covenants vertreten (zusammen mit Oliver Everling).

>> Amazon-Link

Thematisch passt das ganz gut zu meinem letzten Blogbeitrag – wenn denn die Banken sich wieder mehr auf das Kreditgeschäft konzentrieren wollen. In meinem Buchbeitrag beschreibe ich neben den (bekannten?) Ratinganforderungen auch die fast immer in Kreditverträgen enthaltenen Covenants. Das Buch ist praxisorientiert und soll Unternehmern und Beratern einen Überblick über die relevanten Finanzierungsformen geben.

Die geheime Macht der Ratingagenturen

Nach längerer Zeit endlich mal wieder ein Beitrag an dieser Stelle. Allerdings möchte ich heute hauptsächlich auf Dr. Everling verlinken, der mir die Arbeit abgenommen hat, das Buch von Ulrich Horstmann: „Die geheime Macht der Ratingagenturen“ zu lesen.

Aufgrund des Titels dachte ich zuerst, dass jemand meinen Vortragstitel entliehen hat. Für einen Buchtitel wäre mir persönlich diese Überschrift zu populärwissenschaftlich. Nach dem Lesen der Rezension des Buches von Dr. Everling hat sich mein Bauchgefühl bestätigt.

Viel mehr möchte ich an dieser Stelle auch gar nicht sagen. Hier nochmal der Link zum Blog „Den Nutzen von Ratings erschliessen„.

Europäische Ratingagentur gescheitert

Die Gründung einer Europäischen Ratingagentur (ERA) ist leider gescheitert. Ende April 2013 hat der Projektleiter und Gründungs-CEO Dr. Markus Krall erklärt, dass trotz intensiver Bemühungen die kritische Finanzierungsgrenze zum Start der ERA nicht erreicht wurde.

Ursprünglich war ein Stiftungsmodell auf Investor Pays Basis geplant. Das anfänglich geplante Stiftungsvolumen von 300 – 500 Mio. Euro, das im letzten Jahr nochmals deutlich reduziert wurde, konnte nicht eingesammelt werden.

Zur Umsetzung des investorenbasierten Bezahlmodells hätte es zusätzlich einer Gesetzesänderung auf europäischer Ebene bedurft, was zur Zeit nicht realisierbar sei.

Obwohl ich an dieser Stelle mehrfach meine Bedenken gegenüber dem grundlegenden Geschäftsmodell der ERA geäussert  habe, finde ich es sehr schade, dass wieder einmal eine Chance auf die Verbesserung des Wettbewerbs auf dem Ratingmarkt vertan wurde.

Gerade erst gestern habe ich an dieser Stelle meine Ideen zur Kombination des Investor Pays Modells mit der Tobin Tax ausgeführt. Und natürlich bin ich auch weiterhin davon überzeugt, dass mein Modell der institutsgruppen-eigenen Ratingagenturen eine sehr gute Alternative zu den Big Three – S&P, Moody’s und Fitch Ratings – darstellt.

Investor-Pays Model and Tobin-Tax combined

Momentan arbeite ich gerade an einem neuen Diskussionspapier, das noch nicht veröffentlicht wurde. Ich habe jedoch bereits mehrfach von meiner Idee berichtet, u.a. werde ich damit wohl in einer Master-Thesis an der London School of Economics zitiert. Daher wollte ich die Grundzüge des Modells an dieser Stelle wenigstens kurz skizzieren.

Ich bin der Meinung, dass die Kombination zweier m.E. suboptimaler Ansätze das Potenzial hat, den Ratingmarkt zu verbessern. Aber zunächst die zwei Vorschläge, die ich dann verbinde.

Die Kritik an den Ratingagenturen ist noch immer allgegenwärtig und wurde auch an dieser Stelle häufig erläutert. Insbesondere das Geschäftsmodell, mit der Tatsache, dass Agenturen von den benoteten Unternehmen bezahlt werden (Issuer Pays), steht wegen der systemimmanenten Interessenkonflikte unter Dauerbeschuss. Kurz zusammengefasst: das Unternehmen zahlt und will ein gutes Rating. Die Agentur arbeitet gewinnmaximierend und kann daher ihre Kunden nicht mit schlechten Ratings verprellen. Daher sinken die Anforderungen an gute Ratingnoten (Race to the Bottom). Und wenn die eine Ratingagentur dem Unternehmen eine -aus dessen Sicht- zu schlechte Ratingnote gibt, geht das Unternehmen zur nächsten Agentur. Und zur nächsten. Bis ein passendes Rating erteilt wurde (Rating Shopping).

Als Lösungsvorschlag wird häufig das Investor Pays Model angeführt. Hier zahlen diejenigen für das Rating, die das größte Interesse an einer Bonitätseinschätzung haben – die Investoren. Meine zwei Hauptkritikpunkte an diesem Modell:

1. Auch Investoren können großen Einfluss auf eine Ratingnote nehmen. Großinvestoren, wie z.B. die amerikanischen Pensionsfonds, haben eine Macht, der sich die Agenturen nicht entziehen können. Und sie haben – genau wie die Unternehmen – ein großes Interesse an einer Einflussnahme auf Ratingergebnisse. Steht z.B. in den Anlagerichtlinien eines Fonds, dass er nur im Bereich Investment Grade investieren darf, ist den Fondsmanagern viel daran gelegen, dass das Rating der von ihnen gehaltenen Papiere nicht herabgestuft wird. Sie wären in diesem Fall gezwungen, zu verkaufen und müssten ggf. hohe Verluste realisieren.

2. Ich glaube nicht, dass die Einnahmen bei diesem Modell auch nur annähernd an die momentanen Erträge heranreichen würden. Welcher Investor wollte diese Summen an die Ratingagenturen zahlen? (N.B.: ein Erstrating kostet Unternehmen ab 100.000 Euro aufwärts)

Der erste Teil meiner Kombination ist also für sich genommen wenig geeignet, die Situation auf dem Ratingmarkt zu verbessern.

Nun zur Tobin-Tax, aktuell auch Finanztransaktionssteuer genannt. Unabhängig von der jeweiligen politischen Begründung – „böse“ Spekulationen verhindern, die Verursacher der Krise zur Kasse bitten etc. – wird mit der Tobin-Tax jede Finanztransaktion besteuert. Der Steuersatz, der in der EU eingeführt werden soll, liegt zwischen 0,01% und 0,1%. Laut Tagesschau soll dies zu Steuereinnahmen i.H.v. bis zu 35 Mrd. Euro führen. Der Hauptkritikpunkt der Wissenschaft seit jeher lautet: nicht nur Spekulationen, sondern auch realwirtschaftliche Transaktionen werden verteuert. Dies führt zu Marktverzerrungen und im schlimmsten Fall dazu, dass lohnende (reale) Investitionen oder Geschäfte aufgrund dieser Steuer nicht mehr durchgeführt werden (können).

Also auch die zweite Idee ist aus meiner Sicht suboptimal.

Was aber, wenn man diese zwei schlechten Ideen kombiniert?

Man verwendet die Einnahmen der Finanztransaktionssteuer zur Entlohnung der Ratingagenturen.

Mit der Tobin-Tax werden genau diejenigen belastet, die ein Rating verwendet haben, oder zumindest ein Interesse an einem Rating hatten, um ihre Investitionsentscheidung zu treffen. Damit hat man zielgenau das Investor Pays Model umgesetzt. Und ganz im Sinne der geneigten Parteiflügel: breite Schultern (also Investoren mit großen Beträgen) tragen mehr Lasten als die schmalen Schultern der Kleinanleger. Kann eine Steuer zielgenauer wirken?

Und da die Steuer – möglichst weltweit – von einer (unabhängigen) staatlichen Institution eingesammelt und anschliessend an die Ratingagenturen verteilt wird, entfallen die Probleme des Investor Pays Models. Alle Steuereinnahmen werden von einer entsprechenden staatlichen Stelle an die verschiedenen Ratingagenturen verteilt. Größtes Manko (aus Politikersicht) ist natürlich, dass sie damit nicht mehr den Staatshaushalten zugute kommen. Die Politik hat jedoch die Macht über den Verteilungsschlüssel, kann regelkonformes Verhalten honorieren, Verstöße bestrafen und sogar den Wettbewerb fördern, indem kleinere Agenturen explizit berücksichtigt werden.

In meinem Paper wird natürlich noch untersucht, wie hoch das Steueraufkommen sein muss, um eine marktgerechte Entlohnung der Agenturen sicherzustellen – es muss ja nicht unbedingt immer zu einer Umsatzrendite von über 50% führen. Auch die Verteilung an die verschiedenen Ratinganbieter darf selbstverständlich nicht politischer Willkür unterliegen. Im Gegenzug müssen die Agenturen jedoch verpflichtet werden, alle geforderten Ratings durchzuführen. Hier kann durchaus auch an Sanktionsmechanismen gedacht werden. Die Ratingnoten selbst dürfen allerdings niemals politisch/finanziell beeinflusst werden. Eine politisch vollkommen unabhängige Institution – wie z.B. die EZB – könnte die Verteilung festlegen.

Mit diesem Modell schliesse ich nicht aus, dass zusätzlich weiterhin Emittenten ein Rating beauftragen und bezahlen. Und auch mein eigenes Modell der institutsgruppen-eigenen Ratingagenturen hat noch immer seine Daseinsberechtigung.

Aber wenn sich die Finanztransaktionssteuer nicht verhindern lässt und das Investor Pays Model immer wieder gefordert wird – dann kann man mit dieser Kombination zu einem pareto-superioren Ergebnis kommen.

Ich freue mich auf Feedback.

 

NACHTRAG: der Jahresumsatz von S&P liegt bei ca. 3,1 Mrd. US-Dollar, Moody’s ca. 2,7 Mrd. und Fitch Ratings ca. 400 Mio. US-Dollar.