Europäische Ratingagentur gescheitert

Die Gründung einer Europäischen Ratingagentur (ERA) ist leider gescheitert. Ende April 2013 hat der Projektleiter und Gründungs-CEO Dr. Markus Krall erklärt, dass trotz intensiver Bemühungen die kritische Finanzierungsgrenze zum Start der ERA nicht erreicht wurde.

Ursprünglich war ein Stiftungsmodell auf Investor Pays Basis geplant. Das anfänglich geplante Stiftungsvolumen von 300 – 500 Mio. Euro, das im letzten Jahr nochmals deutlich reduziert wurde, konnte nicht eingesammelt werden.

Zur Umsetzung des investorenbasierten Bezahlmodells hätte es zusätzlich einer Gesetzesänderung auf europäischer Ebene bedurft, was zur Zeit nicht realisierbar sei.

Obwohl ich an dieser Stelle mehrfach meine Bedenken gegenüber dem grundlegenden Geschäftsmodell der ERA geäussert  habe, finde ich es sehr schade, dass wieder einmal eine Chance auf die Verbesserung des Wettbewerbs auf dem Ratingmarkt vertan wurde.

Gerade erst gestern habe ich an dieser Stelle meine Ideen zur Kombination des Investor Pays Modells mit der Tobin Tax ausgeführt. Und natürlich bin ich auch weiterhin davon überzeugt, dass mein Modell der institutsgruppen-eigenen Ratingagenturen eine sehr gute Alternative zu den Big Three – S&P, Moody’s und Fitch Ratings – darstellt.

Investor-Pays Model and Tobin-Tax combined

Momentan arbeite ich gerade an einem neuen Diskussionspapier, das noch nicht veröffentlicht wurde. Ich habe jedoch bereits mehrfach von meiner Idee berichtet, u.a. werde ich damit wohl in einer Master-Thesis an der London School of Economics zitiert. Daher wollte ich die Grundzüge des Modells an dieser Stelle wenigstens kurz skizzieren.

Ich bin der Meinung, dass die Kombination zweier m.E. suboptimaler Ansätze das Potenzial hat, den Ratingmarkt zu verbessern. Aber zunächst die zwei Vorschläge, die ich dann verbinde.

Die Kritik an den Ratingagenturen ist noch immer allgegenwärtig und wurde auch an dieser Stelle häufig erläutert. Insbesondere das Geschäftsmodell, mit der Tatsache, dass Agenturen von den benoteten Unternehmen bezahlt werden (Issuer Pays), steht wegen der systemimmanenten Interessenkonflikte unter Dauerbeschuss. Kurz zusammengefasst: das Unternehmen zahlt und will ein gutes Rating. Die Agentur arbeitet gewinnmaximierend und kann daher ihre Kunden nicht mit schlechten Ratings verprellen. Daher sinken die Anforderungen an gute Ratingnoten (Race to the Bottom). Und wenn die eine Ratingagentur dem Unternehmen eine -aus dessen Sicht- zu schlechte Ratingnote gibt, geht das Unternehmen zur nächsten Agentur. Und zur nächsten. Bis ein passendes Rating erteilt wurde (Rating Shopping).

Als Lösungsvorschlag wird häufig das Investor Pays Model angeführt. Hier zahlen diejenigen für das Rating, die das größte Interesse an einer Bonitätseinschätzung haben – die Investoren. Meine zwei Hauptkritikpunkte an diesem Modell:

1. Auch Investoren können großen Einfluss auf eine Ratingnote nehmen. Großinvestoren, wie z.B. die amerikanischen Pensionsfonds, haben eine Macht, der sich die Agenturen nicht entziehen können. Und sie haben – genau wie die Unternehmen – ein großes Interesse an einer Einflussnahme auf Ratingergebnisse. Steht z.B. in den Anlagerichtlinien eines Fonds, dass er nur im Bereich Investment Grade investieren darf, ist den Fondsmanagern viel daran gelegen, dass das Rating der von ihnen gehaltenen Papiere nicht herabgestuft wird. Sie wären in diesem Fall gezwungen, zu verkaufen und müssten ggf. hohe Verluste realisieren.

2. Ich glaube nicht, dass die Einnahmen bei diesem Modell auch nur annähernd an die momentanen Erträge heranreichen würden. Welcher Investor wollte diese Summen an die Ratingagenturen zahlen? (N.B.: ein Erstrating kostet Unternehmen ab 100.000 Euro aufwärts)

Der erste Teil meiner Kombination ist also für sich genommen wenig geeignet, die Situation auf dem Ratingmarkt zu verbessern.

Nun zur Tobin-Tax, aktuell auch Finanztransaktionssteuer genannt. Unabhängig von der jeweiligen politischen Begründung – „böse“ Spekulationen verhindern, die Verursacher der Krise zur Kasse bitten etc. – wird mit der Tobin-Tax jede Finanztransaktion besteuert. Der Steuersatz, der in der EU eingeführt werden soll, liegt zwischen 0,01% und 0,1%. Laut Tagesschau soll dies zu Steuereinnahmen i.H.v. bis zu 35 Mrd. Euro führen. Der Hauptkritikpunkt der Wissenschaft seit jeher lautet: nicht nur Spekulationen, sondern auch realwirtschaftliche Transaktionen werden verteuert. Dies führt zu Marktverzerrungen und im schlimmsten Fall dazu, dass lohnende (reale) Investitionen oder Geschäfte aufgrund dieser Steuer nicht mehr durchgeführt werden (können).

Also auch die zweite Idee ist aus meiner Sicht suboptimal.

Was aber, wenn man diese zwei schlechten Ideen kombiniert?

Man verwendet die Einnahmen der Finanztransaktionssteuer zur Entlohnung der Ratingagenturen.

Mit der Tobin-Tax werden genau diejenigen belastet, die ein Rating verwendet haben, oder zumindest ein Interesse an einem Rating hatten, um ihre Investitionsentscheidung zu treffen. Damit hat man zielgenau das Investor Pays Model umgesetzt. Und ganz im Sinne der geneigten Parteiflügel: breite Schultern (also Investoren mit großen Beträgen) tragen mehr Lasten als die schmalen Schultern der Kleinanleger. Kann eine Steuer zielgenauer wirken?

Und da die Steuer – möglichst weltweit – von einer (unabhängigen) staatlichen Institution eingesammelt und anschliessend an die Ratingagenturen verteilt wird, entfallen die Probleme des Investor Pays Models. Alle Steuereinnahmen werden von einer entsprechenden staatlichen Stelle an die verschiedenen Ratingagenturen verteilt. Größtes Manko (aus Politikersicht) ist natürlich, dass sie damit nicht mehr den Staatshaushalten zugute kommen. Die Politik hat jedoch die Macht über den Verteilungsschlüssel, kann regelkonformes Verhalten honorieren, Verstöße bestrafen und sogar den Wettbewerb fördern, indem kleinere Agenturen explizit berücksichtigt werden.

In meinem Paper wird natürlich noch untersucht, wie hoch das Steueraufkommen sein muss, um eine marktgerechte Entlohnung der Agenturen sicherzustellen – es muss ja nicht unbedingt immer zu einer Umsatzrendite von über 50% führen. Auch die Verteilung an die verschiedenen Ratinganbieter darf selbstverständlich nicht politischer Willkür unterliegen. Im Gegenzug müssen die Agenturen jedoch verpflichtet werden, alle geforderten Ratings durchzuführen. Hier kann durchaus auch an Sanktionsmechanismen gedacht werden. Die Ratingnoten selbst dürfen allerdings niemals politisch/finanziell beeinflusst werden. Eine politisch vollkommen unabhängige Institution – wie z.B. die EZB – könnte die Verteilung festlegen.

Mit diesem Modell schliesse ich nicht aus, dass zusätzlich weiterhin Emittenten ein Rating beauftragen und bezahlen. Und auch mein eigenes Modell der institutsgruppen-eigenen Ratingagenturen hat noch immer seine Daseinsberechtigung.

Aber wenn sich die Finanztransaktionssteuer nicht verhindern lässt und das Investor Pays Model immer wieder gefordert wird – dann kann man mit dieser Kombination zu einem pareto-superioren Ergebnis kommen.

Ich freue mich auf Feedback.

 

NACHTRAG: der Jahresumsatz von S&P liegt bei ca. 3,1 Mrd. US-Dollar, Moody’s ca. 2,7 Mrd. und Fitch Ratings ca. 400 Mio. US-Dollar.

Wirtschaftsphilosoph – #fiblo12

Nachdem ich mit meinem vorletzten Beitrag den Reigen der #fiblo12 Blogposts eröffnet habe, hat der @Wirtschaftsphilosoph den zweiten Beitrag der Reihe am 02. Juli auf seinem Blog veröffentlicht. Er beschreibt dort seine persönliche Anlagestrategie.

Es wäre schön, wenn weitere Blogger das bereits bekundete Interesse in Beiträge umsetzen. Gern verlinke ich an dieser Stelle auf die entsprechenden Posts.

Triple R – Rendite, Risiko, Rating (#fiblo12)

Nachdem das Projekt #fiblo12 zuletzt ein wenig ins Stocken geriet, möchte ich einen aktuellen Handelsblatt-Artikel zum Anlass nehmen, um den ersten Blogpost zum Zusammenhang von Rendite und Risiko zu schreiben.

Unter der Überschrift „Achtung, Minusgeschäft“ berichtet das Handelsblatt über den relativ jungen Markt für Mittelstandsanleihen. Dieser steht, nach Aussage nicht namentlich genannter Banker, kurz vor einem Desaster. Erste Unternehmen aus diesem Segment stehen vor der Insolvenz wegen drohender Zahlungsunfähigkeit oder Überschuldung. Genannt werden vom Handelsblatt Solarwatt und BKN Biostrom. Bereits insolvent ist der Windanlagenbauer Siag.

Aus Sicht (solventer) mittelständischer Unternehmen ist dieser Marktzustand sehr bedauerlich, da eine gute Alternative zur Finanzierung über Bankkredite vermutlich vollständig wegbrechen wird.
Aus Sicht der Käufer dieser Mittelstandsanleihen ist die Entwicklung dramatisch, weil sie erst nach Abschluss des Insolvenzverfahrens eine Zuteilung vom Liquidationserlös erhalten. Und der wird vermutlich nur einen Bruchteil ihrer Investition betragen.

Die Frage, warum Anleger überhaupt in eine solch riskante Assetklasse investieren, wird vom Handelsblatt beantwortet:
Die Anleger lassen sich meist von den hohen Zinscoupons anlocken. Viele Anleihen versprechen einen jährlichen Zins von sieben Prozent und mehr. Das Risiko, dass das Unternehmen die nächsten Jahre möglicherweise nicht überlebt, scheint vielen Anleger nicht bewusst.

Und damit bin ich auch schon bei der Überschrift meines Posts – dem Zusammenhang von Rendite und Risiko.
Eine höhere Rendite geht immer, immer, immer einher mit höherem Risiko.
Wenn man als Vergleichsmaßstab für Anleihen die Umlaufrendite, also die (zur Zeit noch relativ) sichere Rendite der 10-jährigen Bundesanleihe heranzieht, stellt man eine Differenz von beinahe 6% fest. Die im Artikel genannten 7% der Mittelstandsanleihen versus z.Zt. 1,25% Umlaufrendite.
Fragt sich eigentlich keiner der Anleger vor dem Kauf, woher diese Differenz kommt? Wie schnell kann sich Geschichte eigentlich wiederholen? Gab es da nicht erst vor kurzer Zeit eine Geschichte mit einer isländischen Bank, bei der auch deutsche Anleger wegen ein wenig höherer (Festgeld)Zinsen um ihr Geld gebangt haben?
Kann die finanzielle Grundbildung wirklich so gering und das Gedächtnis so schlecht sein?

Sicherheitshalber wiederhole ich es noch mal:
wenn es innerhalb einer Anlageklasse (z.B. Anleihen) zu größeren Renditedifferenzen kommt, ist davon auszugehen, dass die höhere Rendite mit einem höheren Risiko verbunden ist. Und auch wenn die Informationseffizienz des Kapitalmarktes umstritten ist – dieser Zusammenhang ist unumstritten.
Warum sollte ein Unternehmen bereit sein, mehr Zinsen an seine Investoren zu zahlen, als beispielsweise Deutschland?
Weil Anleger das höhere Risiko in Form einer höheren Rendite abgegolten bekommen wollen – eine Art Risikoprämie (um es nicht zu verkomplizieren lasse ich die Liquiditätstheorien mal aussen vor).

Und wie kann nun ein Anleger das Risiko seines Investments einschätzen?
Einen ersten Hinweis gibt die Rendite. Dies setzt jedoch eine hohe Informationseffizienz des Kapitalmarktes voraus, die umstritten ist.
(Nach der wissenschaftlichen Klassifizierung von Eugene Fama wäre dies die semi-strong-form efficiency)

Hauptsächlich werden jedoch Ratings zur Einschätzung des Risikos herangezogen. Die einzige Aufgabe von Ratingagenturen ist es, eine Aussage zur Ausfallwahrscheinlichkeit eines Investments zu treffen. Sie schätzen also die Bonität eines Schuldners ein und vergeben relativ einheitliche Noten in Form von Buchstaben bzw. Buchstaben-Zahlen-Kombinationen. Und aus dieser Formulierung geht bereits hervor, dass Ratingagenturen das Risiko eben nicht mit vollkommener Sicherheit kennen, sondern nur Wahrscheinlichkeiten über den Ausfall schätzen. Das machen sie mal besser, oft aber auch schlechter. Dies zeigt die jüngste Vergangenheit und wird auch im Handelsblatt-Artikel erwähnt. So lagen die Ratings der nun insolventen Unternehmen bei BB bzw. BBB, was laut Handelsblatt einer Ausfallwahrscheinlichkeit von neun bzw. zwei Prozent entspricht. Diese Ratings wurden nicht von den großen Ratingagenturen Standard & Poor’s, Moody’s und Fitch erstellt, sondern von Creditreform und Euler Hermes. Der Grund dafür liegt in den wesentlich kostengünstigeren Ratings dieser kleinen Agenturen. Das emittierende Unternehmen zahlt für die Einschätzung seiner Bonität durch die Agenturen und mittelständische Unternehmen können oder wollen die hohen Ratinggebühren der großen drei nicht bezahlen. Für ein Erstrating können da schonmal 80.000 bis 150.000 Euro fällig werden.

Damit ergibt sich als zweite Erkenntnis, neben höhere Rendite = höheres Risiko, dass auch Ratings keine sichere Aussage über die Bonität eines Schuldners treffen können.

Was bleibt ist meine Hoffnung auf den gesunden Menschenverstand und dass die Gier – auch der Kleinanleger – nicht das Hirn frisst.

Dies soll nun der Auftaktpost der #fiblo12-Reihe sein. An vielen Stellen kann man noch detaillierter die wissenschaftlichen und praktischen Grundlagen beschreiben, ich wollte aber nur die meiner Meinung nach wesentlichen Dinge im Risiko-Rendite-Zusammenhang beschreiben.
Ich freue mich auf Kommentare und weitere Posts bei den anderen Wirtschaftsbloggern.

Update Projekt #fiblo12 – Now What?

Nachdem ich an dieser Stelle vor einiger Zeit das auf Twitter initiierte Projekt #fiblo12 – Blogger fördern das Finanzwissen – aufgenommen habe, ist einiges an positivem Feedback seitens potenzieller Autoren gekommen.
Meine auf tricider online gestellte Umfrage verlief dann aber etwas mau. Als Ergebnis kann ich zusammenfassen:
einige Autoren haben gute Themenvorschläge eingebracht. Stimmen (2!) hat das Thema „Rendite vs. Risiko beim Sparen“ von Sebastian Theophil erhalten.

NOW WHAT?

Wie soll es jetzt weitergehen?
Soll es überhaupt weitergehen, oder wollen wir auf unseren eigenen Blogs weiter alleine vor uns hinschreiben?

Ich persönlich finde die Vernetzung der Wirtschaftsblogger weiterhin wichtig und #fiblo12 wäre eine gute Gelegenheit dazu.
In den nächsten Tagen werde ich hier nochmal eine Liste aller interessierten Blogger online stellen – dann können wir das weitere Vorgehen abstimmen.
Status Quo ist m.E. folgender:
– eine Übersichtsseite, auf der alle Beiträge aufgeführt und verlinkt werden. Zum Hosting gab es schon zwei Freiwillige.
– es wurde eine Art Qualitätssicherung vorgeschlagen – hier müssen wir uns über die Umsetzung klar werden.
Weitere Themen und Autoren wären hilfreich, wenn wir wirklich pro Autor (und Quartal?) einen Beitrag bringen wollen.

Ausserdem hatte ich schon erwähnt, dass die Verlagsgruppe Handelsblatt ein ähnliches Projekt – Wirtschaftswissen für Schülerinnen und Schüler – im Programm hat. Gibt es da Möglichkeiten zur Zusammenarbeit? Wenn ich bei meinen Twitterkontakten gucke, ist diese Verlagsgruppe ja recht netzaffin…..

Ich freue mich auf Vorschläge zum weiteren Vorgehen – hier oder via Twitter.

Online-Umfrage zu Projekt #fiblo12

Nachdem ich mit meinem letzten Post eine kleine Lawine losgetreten habe, geht es nun weiter. Bei tricider.com habe ich die Frage gestellt:
„Welche finanziellen Grundlagen sollen behandelt werden?“

Unter diesem Link kann man Vorschläge in die Liste eintragen, über die dann später abgestimmt werden kann. Ich hoffe auf rege Beteiligung. (Und danke an @stheophil für den tricider-Vorschlag)

Projekt #fiblo12

Bei Twitter wurde vor kurzem angeregt, dass die deutschen/deutschsprachigen Wirtschafts-Blogger sich untereinander besser verknüpfen und ggf. gemeinschaftlich arbeiten könnten. Diese Idee finde ich sehr gut – und auch von weiteren Bloggern kamen positive Reaktionen. Unter dem Twitter-Hashtag #fiblo12 finden sich bereits einige Beiträge.

Da auf 140 Zeichen eine ausführlichere Abstimmung nur schwer möglich ist, beginne ich mal mit meinem, bereits auf Twitter geposteten Vorschlag.
Anlass war ein Bericht in der Wirtschaftswoche. Die Stiftung Warentest hat (mal wieder) die Kreditvergabepraxis von Filial- und Direktbanken überprüft. Die Ergebnisse waren (auch mal wieder) unschön (mit „katastrophal“ wird  der Finanztest-Chefredakteur zitiert). Am Ende des Artikels weist Rolf Tilmes, Leiter des Private Finance Institute an der EBS European Business School, auf die mangelhafte finanzielle Grundbildung der (deutschen) Privatanleger hin.

An dieser Stelle können die Blogs ansetzen und gemeinsam versuchen, die finanzielle Grundbildung ihrer Leser zu verbessern. In Dirk Elsners MindMap mit den deutschen Wirtschaftsblogs lässt sich ablesen, wie viel Wissen bereits vorhanden ist. Wenn man dieses Wissen bündelt und untereinander verlinkt, sollte eine sehr gute Grundlagenserie herauskommen.

Mein Vorschlag ist, dass alle interessierten Wirtschaftsblogger zunächst eine Liste zusammenstellen, auf der die ihrer Meinung nach wesentlichen finanziellen Grundlagen aufgeführt werden. Mir persönliche läge da z.B. der Zusammenhang von Rendite und Risiko am Herzen. Wenn eine solche Liste erstellt wurde, kann sich jeder Blogger 1-2 Themen aussuchen und dazu einen Beitrag verfassen. Entweder werden alle Beiträge auf einem Blog zentral veröffentlicht und die beteiligten Blogger verlinken jeweils darauf oder jeder Autor veröffentlicht auf seinem eigenen Blog und die anderen verlinken die Artikel dieser Finanzgrundlagen-Serie. Aus Traffic-Aspekten ist vermutlich die zweite Variante die bessere.
Ausserdem würde ich vorschlagen, dass zum Erreichen einer möglichst breiten Leserschaft möglichst allgemeinverständlich geschrieben wird – wir leben (und schreiben) ja manchmal sehr tief in unserer Wirtschaftswelt. Damit liefern wir oftmals eine hohe Qualität, vergraulen aber möglicherweise viele interessierte „Laien“.

In den Kommentaren freue ich mich über Feedback und Vorschläge von Bloggern und Lesern!